继5月9日央行在正回购操作的同时重启央票发行后，5月14日和16日，央行一周两次出手使用“央票+正回购”组合。14日，伴随着520亿元正回购操作，当日央行再次发行了270亿元3个月期央票，发行量较此前一周增1.7倍；而16日，央行在进行400亿元28天正回购操作的同时，又发行了170亿元3个月期央票。这也是央行首次在一周内连发两期相同期限央票。通过“央票+正回购”操作，央行一周净回笼资金350亿元，为3周来首次净回笼。

 “央票+正回购”这一崭新组合的登场，显然是因需而生。

 世界银行报告显示，今年1至4月份，亚洲新兴市场的资金流入量比去年同期高出42%；在中国，人民币对美元汇率中间价已累计升值900多个基点。从去年12月开始，外汇占款持续高增长，今年1月，外汇占款更是猛增至6837亿元，2月份为2954.26亿元，3月份小幅下降为2363亿元，4月份再次回升到2943.54亿元。热钱的汹涌流入，需要央行动用深度冻结流动性的工具，而央票恰好堪当此任。

 冻结流动性只是一个方面。鉴于4月份中国制造业采购经理指数(PMI)、生产者价格指数(PPI)、铁路货运量、外贸等经济运行指标并不乐观，而CPI只是温和上涨，因此，此时采用更猛烈的价格型或数量型货币政策工具收紧流动性，不利于经济稳定运行。而选择央票这一更灵活、也相对柔性的方式冻结流动性，同时辅之以正回购操作，不仅可以保持基础货币平稳增长和货币市场利率基本稳定，也可以恰当地平衡稳增长和防风险之间的关系，为经济发展提供稳定的货币环境。

 更深层的需要则在于，与价格型和数量型货币政策工具相比，公开市场操作具有极强的预调微调功能。从去年主要依赖逆回购操作向市场释放流动性，到今年主要依赖正回购回笼资金，再到近期采用“央票+正回购”这一组合应对热钱冲击；从公开市场短期流动性调节工具(SLO)，到常设借贷便利(SLF)，人们发现，近年来央行已经悄然打造了一个期限多样、功能齐备、层次分明、组合丰富的公开市场流动性调节工具池。正是依靠这些工具，央行不仅游刃有余地应对了复杂多变的国内外形势，也能在不轻易动用价格型和数量型货币政策工具的情况下，借助公开市场操作，实现收放银行体系流动性的政策意图，并成功引导市场的货币政策预期。

 过去的操作实践，佐证了央行通过公开市场操作传导货币政策意图的娴熟和成功。从单一工具操作，到单一工具下不同期限工具的组合操作，再到不同工具间的组合操作……一系列前瞻性的预调微调，有效把住了流动性总闸门。特别是公开市场短期和长期流动性调节工具SLO和SLF的创设，更为有效防范银行体系流动性风险提供了利器，同时也大大增强了央行对货币市场利率的调控效力，为维持金融体系正常运转提供了必要的流动性保障。人们相信，处于外部形势不稳和资本流动多变的背景下，此次“央票+正回购”，可以与SLO和SLF工具一起，为护航中国经济平稳前行发挥积极作用。

 当然，应对热钱冲击，除了要灵活使用多种公开市场操作工具外，还应当在货币政策之外，寻找更好的热钱疏通渠道。日前召开的国务院常务会议在研究部署2013年深化经济体制改革重点工作时指出，要“提出人民币资本项目可兑换的操作方案”、“建立个人投资者境外投资制度”。这说明高层已意识到，让中国企业和个人“走出去”的迫切性和重要性，也表明只有加速人民币的国际使用，进一步开放金融市场 ，才能有效对冲流动性泛滥带来的影响。

 有人认为，在全球降息潮面前，中国不应当仅仅依赖公开市场操作，而应当选择降息，以缓解热钱流入压力。实际上，发达国家实施的超宽松货币政策，已使利率接近于零；加上我国尚未实行利率市场化，以国有经济为主导的微观经济主体，对利率变动并不敏感，降息所能产生的积极效应非常有限。而央行在最新发布的货币政策执行报告中也指出，下一阶段将引导货币信贷及社会融资规模平稳适度增长，维持货币环境的稳定。在这种背景下，应对热钱冲击、维持流动性合理平稳和基础货币适度增长的重任，仍可由“央票+正回购”来担当。

 事实上，虽然央行近期连续发行央票回笼资金，但从央票只选择3个月期这一良苦用心看，央行也仅仅是为了打消市场对过度放松流动性的预期，防止流动性泛滥，本质上尚无大规模深度锁定流动性的意图，个中体现出的“稳增长”意味非常强烈。