国际金融机构金融稳定委员会（FSB）对影子银行的定义是“从事信用中介的非银行机构”（编注：信用中介指从储蓄到投资的循环往复过程）。按照FSB的定义，广义概念下中国非银行信用中介包括了银行表外活动的大多数、部分信用债券融资以及民间融资等。

中国人民银行公布的社会融资总量中可以被划入影子银行范围的包括表外融资（委托贷款、信托贷款、未贴现承兑汇票）和直接融资中的非银行机构持有的信用债部分，从增量的角度来统计，2011年全年，新增委托贷款1.3万亿元，信托贷款2000亿元，未贴现承兑汇票1万亿，企业债券融资1.4万亿元（非银行机构持有部分在1.1万亿元左右），四者合计增量达到近4万亿元（远高于FSB利用资金流量表估算的0.4万亿美元），占2011年全社会融资总量30%左右。

社会融资总量口径下的影子银行相关项目并未全部覆盖银行理财、信托公司、券商资管等其他非传统银行主体所提供的信用，例如理财资金直接投资的贷款、票据类资产等，如果将“信用中介”的内涵也扩展到针对同业机构的信用行为，那么银行理财配置的同业存款、买入返售金融资产等也均应包含在内，若进一步考虑上述机构通过延伸信用链条间接对实体进行的融资活动，那么银行理财投资的多数信托产品/受益权、券商定向资产管理计划（银证信合作票据/受益权等）以及信托公司借投资类之名所隐藏的融资性项目等等，均应当纳入对影子银行的统计当中。

从广义信用中介角度来测算，中国的影子银行规模在30万亿元。如此，从资产方的角度，上述主要非银机构资产投向的很大部分都直接或间接地涉及到了“信用中介”的概念内核，几类机构的往来资金在名目众多的科目腾挪掩盖下难以对应轧差。

我们从汇总而非合并的角度来粗略统计，按照银行理财7万亿元存量规模、券商资管1万亿元、资金信托扣除贷款和股权后的总资产3万亿元、非银行机构信用债持有量4万亿元、委托贷款余额5.4万亿元、信托贷款2.4万亿元、未贴现承兑汇票5.7万亿元汇总估算，则上述项目合计规模在28万亿元左右，如果考虑3万亿-4万亿元的民间融资（央行2011年5月调研统计的民间融资规模在3.38万亿元），中国从广义信用中介角度定义的影子银行总规模应当在30万亿元左右的水平。（编注：以上数据来自中国信托业行业协会、中国证券业协会、中债登、中国银监会官员公开讲话等官方统计。中信银行行长朱小黄上月在一个论坛上表示，根据不完全的统计，影子银行的规模，包括未贴现的银行承兑汇票委托代理、信托代管、民间借贷等至少17万亿元以上；海通证券商月测算，中国影子银行规模大致在28.8万亿元，占2012年GDP的55.4%，占存款余额的32.3%；其中企业三角债、互保联保等风险不容小视。）

银行间同业业务规模攀升

国内的类影子银行管理机构最根本的负债来源依然是居民储蓄资金，并且杠杆的使用程度非常轻，与海外影子银行依靠机构间同业市场大量融资来维持资产运作有很大区别。

但两者间依然存在着共同的问题，那就是负债的稳定性状况堪忧——海外影子银行是由于同业负债的内在脆弱性，而国内的类影子银行则是源于负债期限相对资产的错配问题，产品以短滚长运作，所投资资产的流动性甚低。

如果暂且放下对期限错配的讨论，重新审视中国的金融体系是否也存在着海外影子银行的脆弱负债的潜在风险，那么答案或许会出人意料：银行体系表内的风险点其实更为突出，并且由于记入表内而幸运地逃离了市场争议，投资者普遍没有对其给予足够的警觉。

与海外影子银行借助回购市场融资的弊端一样，同业间相互资金往来会使得体系资产负债表虚高，并且一方出现流动性问题导致违约后会发生连锁反应：同业往来加深使得体系内资金波动加剧，牵一发动全身的特点极易造成局部性、结构性失衡向系统性的流动性紧张转化。

银行间同业业务规模占比持续攀升，但由于其在表内给予了确认，往往被认为是业务结构优化的表现，“表内”二字障目市场容易忽略真正的风险，盲区也许比阴影更应令人担忧。

理财是否属于庞氏骗局？

围绕影子银行的主要争议目前集中在三点：1. 以银行理财为代表，产品和投资标的期限错配可能出现的流动性风险问题；2. “资产池”模式下滚动发行产品导致的“庞氏骗局”嫌疑；3. 投资资产的安全性问题。

银行理财产品的短期限特征突出，发行产品的期限占比上，1-3个月的产品占据发行总数的60%左右，而对应的资产标的期限普遍较长：监管部门披露截至年中银行理财产品投向中，债券、货币市场工具、同业存款占比超过60%，债权项目融资类（信托贷款、委托贷款、票据资产、银信合作等）占比25%左右，高收益型权益类资产占比10%左右。

但是，期限错配的盈利模式本身其实无可厚非，事实上，期限错配正是银行表内经营最主要利润来源：商业银行一般存款中活期占比在30%以上，超过1年的定期存款占比也始终较低，而贷款结构中中长期比例整体在50%以上，存款利率上限管理和贷款利率下限管理的背景下，活期存款和中长期贷款之间的稳定利差成为银行净息差贡献的主力。

期限错配并非影子银行的特有风险，问题的本质停留在如何有效进行流动性安排，提高理财账户的全盘现金流摆布规划能力才是解决问题的关键。

如果仅仅因为银行理财采用了借新还旧式期限错配的操作模式，就认为其属于“庞氏骗局”的范畴，显然有失公平。理财是否属于庞氏骗局，标准应该取决于两点：资产池是否有真实的优质资产和产品预期收益率是否明显高估。

我们根据银监会对媒体披露的理财配置资产占比，用AA+短融和中票收益率、SHIBOR3M、票据直贴利率、1年期贷款利率进行加权，模拟出的综合收益率与全市场1个月期理财产品收益走势基本相符，并且收益和成本的利差尽管从去年年中以来高位回落，但截至目前依然有1个百分点左右的获利空间，不属于资产回报无法覆盖产品要求收益的情形。

并且，理财产品的设计上，存在募集期只有活期收益、到期清算往往采用T+N形式（此期间不付息）的问题，导致真实的产品收益率相比名义的预期收益存在一定差距，实际收益水平对比存款并未明显高估。我们以大型银行发行的1个月期预期收益4%的产品为例，经发售期和清算规则调整后的实际收益水平在3%附近（如果设计为保本型产品纳入表内以存款核算，那么要求的投资收益率在3.3%以上，加上托管和销售费率，资产收益应当在3.5%上下水平——含同业存款、信用债和贷款性质标的的理财资产池综合收益完全可以满足），已经低于3.25%的大行一年定存牌价利率。

银行理财风险高估或招致政策干预风险

银监会对理财的规模、投向和业务运作情况的知悉程度可能高于市场预期，开始从业务发展初期事后被动规范的角色转换为主动管理和引导业务发展的位置。

资产池直接/间接持有的各类资产的安全性也是市场担忧的主要问题之一，由于资产池采用集合运作，单个产品无法追踪具体投向，一旦资金最终流入了高风险区域，例如一些媒体报道理财资金通过信托进入房地产和地方政府融资平台等，高风险收益的资产若出现违约，造成理财产品亏损事件发生，可能引发储户恐慌性赎回的问题，产品无法滚动续作将带来全面的流动性危机。

上述担忧不无其合理性，资产池扩容和高收益标的的增长无疑会提高整体的违约风险，但难以忽略的事实是：银行理财业务的真正扩张其实仅有2年左右的时间，即使是在监管未禁止直接投资信贷资产的时期，对投资对象的要求也是在银行表内优质客户资源的范畴。

换一个角度来说，截至目前各家银行自行发行的理财产品都未出现真正的违约事件，而表内贷款则均存在一定程度的呆坏账记录，问题资产留存表内以拨备覆盖等方式逐步化解处理显然要比暴露于理财资产池更为经济，在市场尚无违约发生的环境下，产品出现兑付问题所带来的声誉损失和可能的监管惩罚对任何一家银行来说都将难以承受。

因此短期来看，银行理财的真实风险当低于市场的普遍担心，但是舆论压力和群体恐慌一旦泛滥，则可能倒逼监管在政策力度上大幅加码。市场恐惧可能招致政策干预，将潜在的信用风险问题转化为真实的政策风险。

从近年来对银行理财、银信合作类信托业务的规范方式来看，前期的监管缺位往往催生业务规模的急速扩大，体量膨胀后舆论压力纷至沓来，监管于是给予窗口指导等一系列限制措施，一定程度上带来短期矫枉过正的问题。体现在金融市场 上，则表现为阶段性的估值冲击（尤其是今年如火如荼的信用债市场）。

流动性管理是关键

影子银行的管理和规范问题“宜疏不宜堵”。

2010年到2011年年中，央行12次提高存款准备金率，2011年下半年之后经历3次降准，2012年5月后一直是采取了逆回购的措施来调节市场短期流动性——持续上调存准率直接考验银行体系流动性管理水平，对银行体系大幅提升同业杠杆形成压力——2012年三季度商业银行对同业资金的吸收和运作明显趋于谨慎，同业负债余额下降，流动性管理短板迫使银行三季度经历了去杠杆的过程。

银监会方面，2013年起实施的资本新规，将同业风险权重由现行原始期限4个月以内0%、4个月以上20%，调整为3个月以内20%、3个月以上25%，权重提升使得商业银行进行同业存出、资金拆借和买入返售票据业务等原有的资本节约优势下降，同业业务的整体成本抬升。

以上两类操作，不管央行和监管的直接目的如何，客观上都起到了未雨绸缪、检验影子银行风险程度高低的效果，尤其是在市场存在盲点，对影子银行风险本质缺乏足够认识的情况下。

对影子银行最根本的担忧当来源于同业市场传导的流动性风险，那么针对同业市场的上述两项举措显然是抓住了问题的关键所在：央行收紧银行间市场流动性水平，对全系统进行“压力测试”；银监实施资本新规，提高同业业务风险权重，抬高银行同业运作成本——两者分别从价格角度和资本管理角度对银行间同业市场进行干预，这比纠结于影子银行定性和被动窗口指导显然更为有效。

我们认为，在影子银行的监管问题上，价格工具同样比数量工具更为有效，无论表内还是表外监管，都应逐步过渡到加强对利率体系的监测和引导，逐步放弃总量控制和“一刀切”式管理作风的层面上，未来理性的管理措施应当是从进一步规范理财产品的销售、逐步明确理财产品可投资标的资质标准、对银信合作和银证信合作等提高业务经营成本、甚至进一步要求资产池仿照表内经营进行资产准备计提等，不大可能出现强制要求业务规模收缩的情形。