变化 上半年流动性渐宽裕

　　上半年，国内市场的整体流动性已经出现了较大改观，这从一些核心指标性数据的变化中能够看出。

　　从广义货币供应量M2的增速来看，2015年4月，曾经达到了历史低点10.1%，此后的5、6月，M2增速分别回升了0.7和1.0个百分点，6月末，M2增长11.8%，接近了全年12%的调控目标值。

　　与此同时，银行间市场利率也一直在下行：1月，银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率3.18%，质押式债券回购月加权平均利率3.10%；而到了6月，银行间人民币市场同业拆借和质押式回购月加权平均利率分别为1.44%和1.41%。

　　业内人士分析称，流动性的变化与上半年一系列政策的出台不无关系。从去年11月到今年6月，央行降息四次，累计下调金融机构一年期贷款基准利率1.15个百分点，一年期存款基准利率1个百分点。与此同时，央行连续多次全面降准和定向降准。

　　在降息降准的同时，央行也通过公开市场操作逆回购、抵押补充贷款（PSL）和中期借贷便利（MLF）的方式来向市场释放短期和中期的流动性，同时引导市场利率下行。目前，7天期逆回购中标利率已经下行至2.5％的水平，6个月期MLF利率为3.35%，PSL利率已经由2014年的4.5％下调至3.1％的水平。6月末，央行向国家开发银行提供抵押补充贷款余额为8035亿元，中期借贷便利余额为5145亿元。

　　中国人民银行调查统计司司长盛松成表示，M2回升与连续降准、降息有较大关系。降准提高了货币乘数，增强了货币派生能力，货币供给相应增加。与此同时，降准也增加了银行体系资金供给，银行放贷意愿上升，超额储备率由4月的3.27%下降到6月的2.51%，下降了0.76个百分点。今年4月至6月，金融机构人民币贷款分别新增7079亿元、9008亿元和12791亿元，贷款投放逐月增加。“降息引导市场利率下行，刺激了贷款需求。”盛松成说，今年以来，积极财政政策逐渐发力，财政支出增加，导致财政存款相应减少，间接增加了一般存款，也促进了M2增速回升。

　　北京金融衍生品研究院首席宏观研究员赵庆明表示，流动性的改善和整个宏观政策取向的变化是密不可分的，去年整个宏观政策更多是围绕“新常态”下经济换挡来进行，而今年更多是围绕经济下行压力之下如何“稳增长”来进行。业内人士称，今年不论是货币政策还是财政政策，都对流动性的改善起到了积极作用。

　　难题 流动性仍存结构性不平衡

　　不过，尽管整体流动性出现了明显改善，但是流动性的改善在结构性上仍然存在不平衡的问题，具体而言，就是短端利率的下行难以顺畅传导至长端，或者说，银行间市场资金面已经很宽裕了，但是企业在融资成本上改善有限。而这已经成为货币当局在当前流动性管理上的难题之一。

　　央行借助社会融资规模全面评估了实体经济通过贷款、债券、股票等各类金融工具融资的综合成本。数据显示，截至2015年6月，企业整体融资成本为6.32%，比上年末下降68个基点，比上年同期下降85个基点。但是长期利率下行的幅度还是低于短期利率下行的幅度。

　　今年6月份，央行曾向部分机构进行定向正回购的消息引发了市场的一些猜测。业内人士称，金融机构向央行申请定向正回购是因为部分机构超储率太高，在实体经济有效需求不足，其风险偏好回落的背景下，资金无处可去。不少业内人士将其称为“流动性陷阱”。而这种资金在银行体系内被存储起来而没有被释放到实体经济领域中的现象恰恰也从另一个侧面体现了货币政策传导存在梗阻。

　　赵庆明对记者说，从银行角度来看，一些中短期性的流动性工具如PSL或是MLF，相对长期性的流动性工具比如存款准备金率调整，成本更高。“目前直接降准的资金成本在1.6％左右，而PSL和MLF的资金成本在3％左右，所以银行降准的机会成本更低。而且降准之后，银行不必急于归还资金，对资金的使用将更为长期，因此释放的这部分流动性向长期的信贷端传导效果要更好。”他说，在当前这种情况下，直接降准的效果可能对于流动性改善的效果将更为显著。

　　中国民生银行首席研究员温彬则进一步分析称，长期来看，还是要建立起从短期利率到中长期利率的传导机制。他说，目前较为市场化的LPR（贷款基础利率），即金融机构对其最优质客户执行的贷款利率，还是与法定存款利率挂钩，基本上是在其基础上下浮5个百分点，但是和短端的SHIBOR利率没有形成挂钩。在未来进一步降息的同时，还应加快利率市场化改革，着力完善SHIBOR形成机制，以及商业贷款定价机制，从而确保货币目标有效传导。

　　预期 降息降准仍有空间

　　对于未来的货币政策，盛松成日前表示，人民银行将继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度和预调微调，为经济平稳增长与结构调整提供充足的流动性。业内人士表示，考量国内外多重因素，宽松的力度不会减弱，降息降准的可能性仍比较大。

　　赵庆明分析称，下半年货币政策最大的变数来自于最近股市的大幅调整。“此次股市下跌对宏观经济的不利影响可能被多数人低估了。股市财富效应的释放过程是缓慢的，但此次股市大幅下跌中断了这一进程，这将对投资和消费都产生负面影响。比如，企业通过股市融资一定会受到影响，从而影响其其他投资活动。”赵庆明表示。

　　业内人士认为，当前货币政策承担的不仅仅是为“稳增长”创造适度的货币环境，金融系统的稳定性也是其重要考量因素之一。赵庆明说，目前来看，降息降准的可能性仍然很大。

　　温彬则表示，美联储一旦真正启动加息进程，中国资本外流的压力将进一步加大。6月金融机构外汇占款重现比较大规模的下降，受到美联储货币政策的影响，下半年外汇占款带来的流动性供给存在较大不确定性，因此，货币当局仍存在降准的空间和可能，以此来解决体系长期性的问题。

　　也有多位业内人士表示，下半年地方政府发行置换债的进程将进一步推进，而这也需要货币政策的护航。“央行还会继续打出存款准备金率和公开市场操作的货币政策组合拳，维持整个市场的流动性稳定。”温彬说。